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【天风传媒 文浩团队】世纪华通首次覆盖报告:立足海内外全产业链,携手体外盛大打造游戏独角兽_首次独角兽体外产业链

欢迎联系对口销售索取原文及预约路演, 冯翠婷 17317141123(手机/) 核心观点 多次并购转型游戏,传统汽车业务业绩稳定,游戏业务高利润增厚业绩 世纪华通于14年起并购天游、七酷、点点互动等多家游戏公司,目前已成功转型为以游戏研运一体化为核心的双主业格局。预计17年传统汽车业务在制造业整体下滑环境中利润保持平稳,而随着超70%毛利率游戏业务占比的提升,公司盈利结构将持续优化。我们预计18年随点点互动并表、七酷《择天记》、《魔力宝贝》等头部手游推出,游戏业务亦加快向手游转型。 手游占比持续提升,端游增长回暖,游戏出海相对蓝海 17年中国游戏市场收入达2036亿元,同增23%,其中手游占比57.0%(v.s.16年49.2%),手游市场收入达1161亿元,同增41.7%。当前国内市场(占全球游戏市场份额25.25%)进入红海阶段,竞争加剧,而游戏出海相对蓝海。18年1月全球顶尖发行商点点互动并表(17年全球发行商收入排名31名),大幅提升全球发行能力,覆盖100多个国家地区游戏发行。 投资要点:积极布局游戏海内外全产业链,携手盛大游戏打造独角兽 1)点点互动顺利完成交割,助力发展海外市场。全球顶尖发行商点点互动《阿瓦隆之王》、《火枪纪元》等游戏海外发行成绩亮眼,预估当前合计月流水在5000万美金左右。点点互动18年1月起并表将有利于与天游、七酷、体外盛大游戏甚至腾讯进行业务协同,预计18年8.3亿对赌业绩有望超额完成,并表后世纪华通游戏业务利润将翻倍增长。 2)天游七酷均超额完成业绩承诺。天游自有T2CN平台+收购哥们网,七酷成功“页转手”,18年《择天记》、《魔力宝贝》上线手游业绩持续提升。 3)盛大游戏资产注入预期强,有望助公司打造“全球游戏龙头企业”。公司公告前三大股东目前控股盛大游戏持有其近90%股权,并有权要求盛大游戏随时并入上市公司体系。18年1月盛大游戏引入腾讯30亿战投,有望加速A股上市进程。盛大游戏《龙之谷》手游16年上线首月流水近10亿,预计17年营收超45亿、利润近19亿,18年计划上线《传奇世界3D》、《光明勇士》等头部手游,我们预计18/19年净利润达20/25亿。 投资观点及盈利预测: 不考虑盛大游戏资产注入,我们预计公司17-19年净利润分别为8.02亿/16.34亿/19.19亿元,对应EPS分别为0.78/1.12/1.31元,考虑18年点点互动定增摊薄对应PE分别为41x/28x/24x。考虑公司股东早前公告承诺、以及当下政策鼓励独角兽回归,我们判断盛大游戏并购成功概率大幅提升,假设并购成功后体量有望达到464+300=764亿,18-19年备考利润达37亿/45亿,对应估值21x/17x,且长期看有望背靠腾讯成为海内外研发一体的国际娱乐公司,因此我们综合考虑基于18年给予38x估值(v.s.当前估值28x),隐含收购完成后整体18年28x估值(v.s.当前估值21x),对应6个月目标价为42.56元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:并购重组进度不达预期、游戏上线或表现不达预期等风险 资料来源:wind,天风证券研究所 1. 公司介绍:双主业驱动营收稳步提升,打造新文化产业生态圈 1.1. 公司背景:兼并收购实现汽车零部件和互联网游戏双主业发展 公司于2005年10月成立,原主营业务为汽车零部件及相关模具研发、制造和销售。2011年7月公司在深交所挂牌上市。2014年起公司通过收购上海天游、无锡七酷——国内优质页游研发商进入游戏行业。2016年9月以69.39亿收购全球十大发行商之一点点互动,18年1月完成资产交割,已于1月底完成并表。2017年5月,公司将汽车零部件经营性资产划转予全资子公司——浙江世纪华通。17年11月公司公告,公司前三大股东完成盛大游戏——国内龙头游戏公司100%股权收购,并自17年6月起为期一年上市公司有优先收购权(可无限延期),考虑避免同业竞争及证监会鼓励独角兽回归,我们判断18年上半年有望推进收购盛大游戏。 图1:世纪华通历史沿革 资料来源:公司公告,天风证券研究所;注:点点互动收购点点开曼60%股权通过菁尧国际,华聪国际,华毓国际间接持有 截至2018年2月2日,世纪华通第一大控股股东为浙江华通控股集团有限公司,持股18.71%,其中王苗通任公司董事长、王一锋任副董事长,二人为世纪华通实际控制人。第二大股东为邵恒,持股13.05%,为无锡七酷董事长;第三大股东为王佶,持股10.91%,原为上海天游董事长。公司前三大股东目前持有盛大游戏近90%股权(天眼查数据显示,盛大游戏18年1月获腾讯投资30亿,我们预计所获持股比例约10-15%),有权将盛大游戏实现与上市公司的资源整合。 图2:世纪华通股权结构 资料来源:公司公告,天风证券研究所;注:十大股东持股比例来自最新公告 1.2. 公司业务:传统业务稳中求进,力图打造新文化产业生态圈 2014年公司成功收购七酷网络和天游软件,进入网络游戏行业。2018年1月完成点点互动100%股权收购,公司股东为拓展公司业务于2017完成收购盛大游戏100%股权,公司已实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。同时,公司在新文化产业还投资包括电影、原创动漫、VR、AR、电视剧等多个领域。 图3:世纪华通主营业务划分情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.1.1. 传统业务:划转子公司转为控股管理,母公司专注游戏业务 世纪华通以汽配行业起家,下游客户优质。世纪华通以研发、生产、销售汽车塑料配件及金属冲压件起家,是浙江省高新技术企业,是上海大众、广州本田等整车厂的A级供应商,也是国际一流汽车零部件制造商的全球采购首选供应商。公司汽车零配件业务主要产品有汽车热交换系统塑料件、空调系统塑料件等系列。公司拥有较强的产品设计、研发队伍,能自行设计或与顾客共同设计开发新产品。 汽车零部件板块划转子公司,母公司聚焦游戏业务拓展。2017年5月11日,为优化母公司组织结构,提升运营效率,公司发布公告拟将母公司有关汽车零部件板块的经营性资产以转增资本公积的方式划转予全资子公司——浙江世纪华通车业有限公司,划转金额5.06亿。未来公司将不直接从事汽车零部件生产销售,改为控股管理,母公司将全力聚焦游戏业务拓展。 目前汽车传统业务盈利能力稳定,随游戏业务提升影响占比将大幅下降。公司汽车传统业务营收自11年9.99亿元增至16年24.26亿元,11-16年5年间复合增长率达19.42%。毛利从11年5.1亿元增至16年8.8亿元,11-16年5年间复合增长率达11.53%。我们预计17年公司汽车传统业务毛利将保持稳定,18年受点点互动并表影响,汽车传统业务营收占比预计下降至50%以下。 图4:2011-2017H1世纪华通汽车传统业务营业收入和同比情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图5:2011-2016世纪华通汽车传统业务毛利和同比情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.2.2.新兴业务:布局游戏优化业务结构,实现跨越式发展 2014年起公司通过一系列兼并收购实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。 图6:世纪华通已收购或可能收购的游戏公司 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图7:世纪华通已收购或可能收购的游戏公司 资料来源:公司官网,天风证券研究所 1.3. 财务分析:营收稳步增长,17年净利润增速修复,加快手游转型 并购游戏公司并表增厚业绩,营收和归母净利润持续增长。自2014年成功收购七酷网络、天游软件100%股权以来,公司营收与归母净利润稳健增长。公司营业收入从2014年17.12亿增长至2017年35.01亿,累计增幅达105%,期间年复合增长率达27%,主要受益于公司游戏业务拓展,加强游戏研发,着力市场开拓,已上线作品流水稳定。同时,公司的归母净利润从2014年2.09亿增长至2017年8.02亿,期间复合增长率高达57%,这主要与游戏业务高毛利率带动公司毛利率提升以及公司有效的研发成本和期间费用控制有关。 出售杭州盛峰加快手游转型,长期净利润增速有望修复。根据公司业绩快报,2017年实现营收35.01亿,同比增长1.30%,实现归母净利润8.02亿,同比增长59.44%,主要系公司确认出售杭州盛锋投资收益约5亿,主要系1)公司在游戏板块投资力度较大,预付推广费用、预付分成款、应付游戏版权金、游戏开发款等大幅增加;2)传统业务新厂区基建投入,预支付工程设备款4885万。从单季度来说,17Q2公司出售杭州盛锋带来Q2营收环比下降9.79pcpts,归母净利润环比增加294.40pcpts,杭州盛锋原主营业务为页游,出售虽致短期营收下降,但长期来看将带来更多资金投入手游研发,加快公司手游转型。17Q3、17Q4E分别实现营收8.28亿/10.41亿,环比增长6.98pcpts/25.72pcpts,主要得益于公司17年游戏与汽车零配件双板块稳定发展 图8:2014-2017世纪华通营业收入及同比情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所; 注:17E数据来源于公司17年业绩快报   图9:2014-2017世纪华通归母净利润及同比情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所; 注:17E数据来源于公司17年业绩快报   游戏业务营收、毛利快速提升,天游七酷净利润增长态势带动公司净利润增速大于营收增速。自14年公司涉足游戏业务以来,毛利率超70%的游戏业务(v.s.传统业务24%左右毛利率)飞速发展,营收、毛利占比大幅提升,16年游戏运营及开发收入合计占总营收27.08%,游戏业务毛利占比由14年17%上升至16年43%,带动公司净利润14-16年复合增长率55.13%大于营收14-16年复合增长率42.08%。天游15年净利润大幅增加主要系收购哥们网,16年增速下降系业绩稳定,无新游大作上线。考虑到17年5月汽车零部件板块划转到子公司转为控股管理,17年并购文脉互动,七酷18年上线《择天记》,18年点点互动并表,我们预计18年游戏业务收入占比将超过50%。 图10:2014-2017H1公司营收结构 资料来源:公司公告,天风证券研究所 […]